好睡覺投資哲學

在台股大跌的時刻，分享這篇文章，文中的葛蘭姆就是巴菲特的恩師葛拉漢，祇是翻譯的不同。要知道崩盤時，備受尊崇又慎重的投資大師也難置身事外，1929年虧損20%，1930年又虧損50%，1931年再虧損16%。最重要的一句話：股市大崩盤真正的受害者是借錢、也就是融資買股票的人。

葛蘭姆 靠價值投資 熬過大崩盤
【經濟日報╱記者 劉道捷】

1920年代即將結束時，葛蘭姆已經在華爾街操作了十多年，紐約股市也經歷1920年代漫長的狂飆歲月（go-go years），真正的大多頭市場從1924年開始。

這一年，道瓊30種工業股價指數（DJIA）突破100點，連續上漲五年，漲到1929年10月，大約上漲了四倍，形成了所謂「沸騰的20年代」（roaring twenties）。
大部分投資人早已放棄戒心，認為股價會一直漲到天上，葛蘭姆也不例外，沒有想到股市會崩盤。

早幾年葛蘭姆操作時，都會進行避險操作，預防股價往不利的方向發展，造成虧損。現在因為股價不斷上漲，避險操作變成了沈重的成本負擔，因此葛蘭姆不再每次操作都充分避險，改為一半避險。

這樣做在股價上漲時，一定很順利，還可以省下若干避險成本。只要股價不跌，作多的部位都不會有問題，但如果股價下跌，避險不足就變成重大風險。

紐約股市從1929年10月24日開始出現崩盤的跡象，10月29日一天崩跌22%，然後開始下跌（其間當然也有跌深反彈），而且在相當長的時間裡不斷下跌，造成了嚴重的殺傷力。不過股市大崩盤真正的受害者是借錢、也就是融資買股票的人。

當時的信用交易條件極為寬鬆，你只要有10%的自有資金，就可以借九成的融資投資，因此如果你有1萬美元，你可以借到9萬美元，買價值10萬美元的股票。大崩盤第一天股市下跌超過兩成，你的持股價值剩下不到8萬美元，你就欠銀行或融資券商一大筆錢了。

如果股價腰斬，你的持股價值就剩下5萬美元，可是你欠銀行或融資券商9萬美元債務，還不算融資利息，你就是賣掉股票，還得去找將近5萬美元來還債。可想而知，大部分投資人根本無法還債。

備受尊崇又慎重之至的投資大師葛蘭姆也在這次大崩盤中慘遭摧殘，他在前一年的1928年裡，創造了60%的投資報酬率後，隨即在1929年虧損20%，1930年又虧損50%，1931年再虧損16%。

紐約股市一直到1932年才真正觸底，穩定下來，這一年裡葛蘭姆只虧損3%，讓他的投資人才大為安心，總計葛蘭姆在這幾年的大空頭市場裡，虧損將近70%。

相形之下，道瓊指數從1929年10月29日的381點開始下跌，到1932年7月8日跌到58點止跌，一共跌掉85%，要到25年後的1954年才回到原來的價位。

1929年股市崩盤時，美國已經有不少像葛蘭姆一樣代客操作的基金，只是絕大部分不叫基金，而是叫做投資公司。股價崩跌和隨之而來的大蕭條害慘了這些「基金」，紐約股市一直跌到1932年才觸底；到1936年塵埃落定後，美國一半的「基金」都倒閉了。

葛蘭姆代操的基金卻生存了下來，主要原因是他秉持價值型投資原則選股，投資標的中，股價低估、跌幅沒有那麼慘的股票比較多。但是另一個重要原因是他沒有過度利用融資，據說他當時的操作融資比率為44%，只要他操作的基金跌幅不超過大盤跌幅，他就有辦法熬過去，不必關門走路。