好睡覺投資哲學

投資天王、天后難得齊聚，債券天王比爾．葛羅斯看好哪些標的？紐約著名資產管理公司O.S.S. 的掌舵者奧斯卡．雪弗，又推薦哪五檔全球飆股？認為目前波克夏股價高估的權威投資媒體《霸榮財經週刊》（Barron's）每半年會舉辦一次圓桌會議，討論當時的經濟概況，此次國際十大投資天王、天后齊聚。《商業周刊》獨家取得的授權，深入了解這次震央美國經濟，究竟衰退到什麼程度？美股究竟在何時落底？大洪水過後，又應該如何重新布局。

本篇文章摘自： 商業周刊第 1053 期
作者：Lauren R. Rublin

一年以前，沒有任何報章雜誌討論到「次級房貸」（subprime）這四個字，但今年，次貸亂象將發生煽動性的蝴蝶效應，影響全球。

自稱索命死神的債券天王葛羅斯，不但大膽預測全美今年第一季或第二季經濟成長率將出現負成長，為七年來僅見，而且全球以金融為主的經濟體，都會為沒有提存足夠準備金的影子銀行（shadow banking system）付出慘痛代價。曾精準預言一九八七年美股崩盤黑色星期一的末日博士麥嘉華，則認為次貸只是前菜，影響全球缺乏流動性更大的主菜還沒有上場。

而超過三十年資產管理經驗的瑞士國際銀行家菲力克斯．朱洛夫（Felix Zulauf），更預估今年中國的經濟成長率，將下調二到三個百分點；而英國、西班牙更將出現房市泡沫。美國知名的價值型投資經理人史考特．布雷克（Scott Black）更預估美國將出現卡特時代的「停滯性通膨」。

二○○八真的如此悲情嗎？

所幸洪水過後，美股預估在今年二季觸底，女股神也是多頭總司令艾比．柯恩（Abby Joseph Cohen），預測二○○八年底標準普爾五百指數會重新站上一千六百七十五點，美國道瓊工業指數也會重回前波一萬四千七百五十高點。而債券天王葛羅斯，也預期隨著美國汽車產業逐步回溫，多頭將吹起全面反攻號角，讓投資人覺得多頭未死，遑論凋零。

如何在災後布局，葛羅斯在會中拿出壓箱寶，推薦三檔高殖利率的汽車相關債券基金。而紐約O.S.S. 資產管理公司掌舵者奧斯卡．雪弗（Oscar Schafe），更披露五檔私房全球飆股。

這是一場今年你不得不看的投資關鍵報告，從通膨到利率，到主權財富基金甚至巴黎的早餐價格，投資天王們知無不言，言無不盡。以下是《商業周刊》對霸榮圓桌會議十大天王對話的完整摘錄。

次貸風暴全球發酵　中國經濟成長率降至七％到九％

霸榮（以下簡稱問）：今年似乎有好幾件事可以討論。先從比爾開始，你是與會者中唯一在去年一月便提出信貸問題的人，了不起！

比爾．葛羅斯（太平洋投資管理有限公司創辦人）：所以我算是第一個索命死神。先從經濟談起吧！我們必須區分美國經濟和全球經濟；美國經濟較差，近乎反折點的位置，預期成長放緩，也許在一、兩季內會出現負成長。風險市場會出現危機，由於資產膨脹的同時，無法提振消費，二○○八年以降，將是艱困的環境，經濟成長會長期低於零或僅低空掠過。

問：艾比，我們相信妳有不同看法。

艾比．柯恩（高盛首席策略分析師）：我同意全面崩跌的情況尚未發生。房市問題，尤其是部分地區的房市，可能需要好幾季的時間才能解決，此將嚴重阻礙整體經濟成長。

高盛提出的正式預估是，我們不會出現衰退，但在部分產業和部分區域則會出現近似衰退的情況（編按：高盛在兩天後修正其預估，表示其預期第二季和第三季的經濟年成長率將會雙雙下跌一％）。此後一直到二○○八年底，情況就會開始好轉，因為企業部門將會出現淡季不淡的現象，庫存在控制之內，公司財務亦佳。雖然許多家庭過度舉債，但美國大多數企業並非如此。

我們曾經提過，市場對二○○八年普遍的獲利預估並不可靠。我們對標準普爾五百的獲利預估數字比分析師所預估的至少低了十美元。產業分析師和基金經理人的看法截然不同。

問：菲力克斯，你的看法呢？

菲力克斯．朱洛夫（瑞士Zulauf Asset Management創辦人）：全球經濟走緩，美國的問題最大。你們都低估美國資產價格變動對GDP（國內生產毛額）造成的影響。房屋價值可能是GDP規模的五到六倍，房價若上揚一○％，創造的新資產和借貸能力相當於GDP的五○％。房價平均已下滑約一○％，而且可能還有一五％至二○％的跌價空間。

次貸並未落幕，但貨幣政策調降利率的效果，不如資產價格上揚時採取升息來得有效。二○○八和二○○九年，聯準會可能徒勞無功。他們會降息，股市會反彈，但一段時間後，他們就會了解那是不夠的。經濟成長將出乎意料地低，但稱不稱得上衰退，我不敢說。

問：美國經濟有可能與全球經濟脫鉤嗎？

菲力克斯．朱洛夫：好幾個新興經濟體正處於不同的生命週期，其所受的影響將不如十年前嚴重，但仍會走緩。中國的成長率會降二至三個百分點，降至七％到九％。

弗雷．希奇（《高科技戰略家》雜誌總編輯 ）：全球都有房市泡沫化的現象，全世界的信貸市場均已膨脹到極致，甚至破滅。最大的問題會發生在盎格魯薩克遜地區，這些地區所形成的房市泡沫最大，還有西班牙。經濟放緩是全球現象。日本已經掙扎很久了。過去一、兩年最正面的因素在於出口，但隨著日圓升值，今年出口的貢獻不會太大。

仰賴電子產品出口的亞洲市場已經開始受創了，新加坡、馬來西亞還有日本皆是。

莫里．蓋伯里（Gamco Investors董事長）：全球生產毛額約為四十兆美元（約合新台幣一千三百兆元），美國約十二兆，成長一％至二％。日本五兆。金磚四國：中國、俄羅斯、印度和巴西，幾乎占一○％，成長率在八％到九％之間。未來十二至十八個月將有足夠的動能，可推動全球經濟持續成長。

比爾．葛羅斯：若美國成長降至趨近於零，全球各地都會受影響。受創最深的是以金融為主的經濟體，也就是仰賴財務工程的經濟體。美國是罪魁禍首，英國緊追在後。

這些經濟體正在為所謂的影子銀行體系合約（shadow banking system contracts）付出代價。一般的銀行準備金應占存款的一五％，但結構式投資工具的影子銀行體系和金融管道卻無準備金，財務工程已然失控。影子銀行體系的緊縮可能會持續好幾年，這是現代世界尚未碰過的獨特狀況。

亞特．山伯（Pequot Capital Management執行長）：還是有些正面發展，例如未來三十年，新興市場崛起中的龐大中產階級人口比率，將從一○％遽增至五○％。光是中國，中產階級將在五至十年內成長為目前的三倍。這些國家的本土經濟日益發達，人民會購買更多汽車，這些數據會很驚人。我同意比爾和菲力克斯的看法：全球經濟會放緩，但不會停止增長。

艾比．柯恩：美國來自歐洲的進口比來自中國多，因此歐洲經濟成長仰賴美國的經濟情況。歐元相對於美元一直很強勢，每個人都有其自己的一套購買力平價理論 ，例如在巴黎或紐約飯店吃早餐的花費，巴黎其實滿貴的。現在歐洲企業開始抱怨其國內經濟成長減緩，覺得被美國拖垮，或者是因為幣值的關係。如果我們探討一些非主流的看法，其中一個看法可能是歐洲成長落後預期。

降息造成惡性循環　停滯性通貨膨脹可能再現

問：談一談利率吧！麥克，你一直不發一語，你還好嗎？

麥嘉華（麥嘉華公司創辦人）：我很好，也很高興早在一年前我便提過這些問題，還建議放空證券股。次貸是一個大問題，這個大問題就是二十五年來吹起的巨型信貸泡沫。而且這還只是前菜而已，會導致全球相對缺乏流動性的主菜還沒上桌。

史考特．布雷克（戴菲管理公司創辦人）：還記得卡特時代的停滯性通膨嗎？現在可能再次發生，也就是低經濟成長下的通貨膨脹。

降息造成惡性循環：在所有情況不變下，當利率調降時，美元貶值，以美元計價的大宗物資和金屬價格則上揚。調降利率時，汽油價格終究會上漲，侵蝕消費者可支配所得。由於通膨是普遍現象，因此降息的效果已不如以往。

看好金融類股　收益率六．五％銀行股就可以買

問：看來大家對經濟的看法頗一致，再來談談股市。

亞契．馬克阿拉斯特（MacAllaster董事長）：我一輩子都是樂觀主義者，現在也不會改變。

我看好金融股，即使是銀行業，許多個股股價合理。不過，我仍保有相當大的現金部位，至少要等一季以後才會進場。現在許多其他類股已經回檔到高檔時的一半或四分之一或三分之一。金融股已接近落底。如果你能買到收益率達六．五％的銀行股，就可以放心了。

比爾．葛羅斯：我們以三個面向預測股市價值，企業獲利水準、該獲利的波動性，及實質利率水準。雖然目前獲利情況仍脆弱，而且波動甚大，但五年期公債的實質利率（經通貨膨脹調整後），已從二％降至近一％。有人說十年期公債才是股價的基本指標，但十年期殖利率也大幅下滑。不論獲利更低或波動更大，按已大幅降低的利率計算，更增加股票未來潛在價值。

麥嘉華：我並非看多美股，但全球市場走勢非常疲憊，以致美股表現會相對較好。這不是說美股會上漲，而是說美股跌幅可能低於中國、印度、越南和部分瘋狂的市場。

奧斯卡．雪弗（O.S.S. Capital Management總經理）：融資收購在二○○七年初提供股市很大的支撐，主權財富基金（sovereign wealth funds）則是二○○八年的支撐。去年這些基金在美國大約投資六百億美元，主要是在金融公司。畢竟金錢是全球性的商品。今年這類的流動性將為傳統產業提供支撐。我對今年抱持樂觀看法，但是上半年會比較艱困。

史考特．布雷克：企業獲利今年會下降，我們估計標準普爾五百企業二○○七年的營業利益（operating earnings）約八十七‧五美元，二○八年，估計是持平到下降五％，也就是八十三‧五美元。股市的本益比約為十六倍。

菲力克斯．朱洛夫：市場在上半年必須消化一波波的壞消息。如果經濟更疲弱，垃圾債券違約率就可能上升。這會引發交換交易（swap）市場的另一波信用違約等。上半年會很糟，股市可能在第二季創下低點，比目前的水準下降約一五％。如果政府提供一些財政振興方案而且利率又低很多，第三季就有可觀的漲勢。我不知道今年股市會收在哪裡。

問：艾比，你知道嗎？

艾比．柯恩：我不像這張桌上的其他人，我得公布股價目標。這是我日常工作的一部分。我們預估標準普爾五百指數二○○八年底會在一千六百七十五點，道瓊指數則在一萬四千七百五十點。

現在，股價在一九九九年底的水準，但我們應該看看基本面。標準普爾指數目前的本益比跌至不到十五倍，這是低於歷史標準的。另一個催化劑與美元有關，美元看起來便宜、又能吸引持有其他貨幣的自然人。如果投資人看看德國、英國、或日本和美國企業相當的公司，他們可能會發現寧可擁有這裡（美國）的營業資產，美國股市要比大多數的股市都便宜。

五大看好標的　公用事業、鑽油、房產、生技和信貸

問：我們換個大家可能比較有興趣的主題──你們的投資選擇。奧斯卡，從你開始吧！

奧斯卡．雪弗：益百利集團（Experian Group）是美國、英國以及西歐最大的徵信社。該集團擁有超過四億五千萬名消費者與三千五百萬家企業的信用資料。

長期來看，該公司應該會因為印度、俄羅斯與中國信貸市場的成長而受惠，它的股價可以從現在的三百九十四便士上漲到至少七百三十五便士，或者是二○一○年三月會計年度的自由現金流量十七倍。

我的第二家公司是Medivation，巿值只有四億美元，它是一家生物製藥公司，致力取得及發展小分子藥物，它最重要的複合物Dimebon主要是治療阿茲海默症及杭丁頓舞蹈症。

阿茲海默症影響將近五百萬名美國老年人，並將隨著人口老化增加，目前治療阿茲海默症的巿場預估約四十億美元，四種主要藥物來自輝瑞、森林實驗室、諾華及強生，這些藥物的效果有限，且在未來數年將成為非專利藥物。

我的第三家公司Ocean Rig是一家挪威的超深水鑽井公司，它製造的鑽井架可鑽入七千五百至一萬英尺深的海底，並可將鑽頭釘入三萬英尺深。未來兩年只有三座有效的鑽井架可滿足需求，而這家公司擁有其中兩座。以今天的股價三十九挪威克朗（約合新台幣二百三十元）來說，可轉換為一八％的自由現金流量收益率，以一○％收益率計算，股價可到五十挪威克朗。

我的下一支股票是TransAlta，一家在北美及澳洲都有資產的加拿大電力公司，交易價格為加幣三十四元（約合新台幣一千元），它有加幣一百億元的企業價值，但是重置成本為加幣兩百億元，而部分差異是因為某些資產不利的長期合約所致，大約為公司電力產出的五○％，而在二○一七至二○二○年才會重新被定價。如果公司找到方法重新定價這些資產，將可增加EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）加幣十五億元。

我的最後一支股票是全球主要旅遊產業集團之一的溫德姆集團（Wyndham Worldwide），該公司經營三大部門，旅館部門是全世界最大連鎖飯店，經營Wyndham、Ramada及Days Inn及其他物業，度假事業則是全球分時度假的主要提供者，度假交換及租賃則包括最大的度假交換網絡及歐洲度假租賃集團，溫德姆品牌涵蓋經濟型到高檔型，在經濟型及中階型巿場擁有最多房間。

溫德姆也在國際間擴張，在中國及印度的巿場中是主要的連鎖飯店，溫德姆每股交易價格二十二美元，巿值約四十億美元，其股價低於今年預估數字的十倍，且在EBITDA的六倍之下，相較於同業有超過四○％的折價，其價格也少於各部門的總和，該公司有強而有深度的管理團隊，股價可能值四十元美元。

瞄準基金、垃圾債券　通用及福特汽車的債券頗具吸引力

比爾．葛羅斯：我建議尋找價格至少低於淨資產價值一○％的基金、且收益率在五％以上的基金，在這樣的條件下，我選的是Van Kampen Select Sector Municipal Trust，聯邦準備理事會將利率由五．二五％調降至三．二五％或更低，這些基金就有潛力提高配息。

我的另一個想法是在垃圾債券部分，通用汽車及福特的債券殖利率頗具吸引力，因為這些債券有潛力被調高評等，在過去數年發生在美國汽車工業的總體變化，在未來十年至十五年對這些公司很有利，其一是美元的貶值，將使美國汽車較海外製造的交通工具便宜。

由於這些原因，我推薦通用汽車八％、二○三三年七月到期的債券，以及福特八．九％、二○三二年一月到期的債券，這些債券的殖利率在一一％到一一．五％，比高收益債券殖利率平均比倫敦同業間拆款利率（LIBOR）高五百五十基點還多。